本次疫情对中国经济的冲击主要集中在一季度 (预计影响在 2-3 个百分点)，全年 GDP 受到小幅影响 (预计影响在 0.5 个百分点左右)。线上业态、智能制造等领域有望获得发展契机

2020 年的中国春节刻上了新冠肺炎的烙印。「春节黄金周」的消费、出行大面积停滞，节后企业迟迟不能复工，这场疫情造成的社会和经济冲击都是沉重的。我们认为，从本次疫情的扩散面、暴发时点和经济背景来看，其对中国经济的短期冲击将比 2003 年 SARS 期间更大。疫情过后，工业、交运、地产、消费等多数领域能够回补疫情期间的损失，辅之以适当的财税货币政策，疫情应不会影响 2020 年中国经济企稳的趋势。

我们建议：财政货币政策节奏可适度前移，但总量扩张应当谨慎；把握契机，加强对线上业态、现代化医疗、智能制造等的支持，推动高技术投资加快增长；可加速出台一些具有全局信号意义的、真正触及灵魂与利益的改革举措，进一步减少隐性壁垒、推进竞争中性、提升有效投资。

2003 年 SARS 冲击下中国经济和股市表现

评估本次疫情影响最好的参照系是 2003 年的 SARS 疫情。SARS 疫情始发于 2002 年 12 月，但直到 2003 年 4 月上旬疫情进入集中暴发期，官方媒体对 SARS 病例的报道才逐渐增多；疫情转折点是 4 月 16 日世界卫生组织 (WHO) 将中国多省市列为疫区，市场恐慌情绪开始蔓延。2003 年 5 月中旬，北京宣布 SARS 病例数大幅下降。6 月 14 日，WHO 解除对河北、内蒙古、山西、天津的旅游警告；6 月 15 日，中国内地出现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数「三零」记录。以 WHO 的认定衡量，SARS 疫情影响大约持续两个月。

2003 年疫情对中国经济的冲击可以认定为一次性、暂时性的影响，第三产业回升速度相对较慢。2003 年一季度中国 GDP 在第二产业的带动下，单季增速从 2002 年的 9.1% 跳升至 11.1%；二季度受疫情冲击，三次产业单季 GDP 增速均显著回落，当季 GDP 增速下降 2 个百分点至 9.1%；三、四季度 GDP 回升至 10%，其中，一产、二产在三季度就反弹至高位，三产到四季度才出现明显回升。就趋势而言，SARS 疫情没有形成实质性冲击，实际上，2002 年四季度 GDP 单季增速也是 9.1%。

进一步分行业来看，第三产业中受冲击最大的是其他服务业 (对 2003 年二季度 GDP 拉动减少 0.3 个百分点，主要是科教文卫，其需求有线性特征、不易回补)，其影响在 2003 下半年也没能恢复；与之相似的是金融业，2003 年股市下跌到 11 月中下旬；交通运输、仓储和邮政业受冲击也较大 (对二季度 GDP 的拉动减少 0.2 个百分点)，但是，到年末其影响得到完全恢复，与之相似的是住宿餐饮业。

主要宏观指标中，消费和工业生产受冲击较大，但恢复得也很快。社会零售受冲击最大，从 2003 年 3 月当月的 9.3% 下挫至 5 月的 4.3%，6 月、7 月又快速回升至 8.3% 和 9.8%；工业增加值次之，从 3 月的 16.9% 下降至 13.7%，6 月就回升到了 16.9%；固定资产投资没有受到明显影响，一直保持 30% 以上的增速；进、出口全年增速均比 2002 年提升超过 10 个百分点，二、三季度进口相对受影响较大，而出口增速基本平稳。

在回顾股市的表现之前，需要说明 2003 年的通胀、地产调控以及货币政策背景。

2003 下半年猪周期启动，带动 CPI 从 6 月的 0.3% 上升到 12 月的 8.6%。2003 年初房地产销售骤增，引发房地产调控开启了中国第一轮房地产牛市之后的收紧。4 月央行下发《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，规定对购买高档商品房、别墅或第二套及以上商品房的借款人，适当提高首付比例，不再执行住房利率规定。2003 年 5 月，央票发行量从年初以来单次 50 亿元、100 亿元显著上升到 200 亿元，并保持每周发行的节奏，流动性趋于收敛；8 月 23 日，央行宣布上调存款准备金率 1 个百分点，确认了货币收紧对抗经济过热，银行间流动性大幅收紧。也就是说，2003 年 SARS 疫情冲击之后，下半年的通胀形势、地产调控及货币政策继续对资本市场产生影响。

最后来看股市表现。2003 年上证综指的表现可划分为五个阶段：1.疫情发展期 (1 月 1 日-4 月 15 日)，市场震荡上涨，并在 WHO 认定疫区之前冲上高点，领涨的板块主要是银行、汽车、钢铁和交通运输、通信、公用事业，与当时投资、出口为引擎的经济增长相匹配；2.疫情恐慌期 (4 月 16 日-4 月 25 日)，市场连跌七个交易日，悲观情绪下各板块普跌，惟一表现坚韧的是医药生物，领跌的板块包括钢铁、休闲服务、交通运输、非银金融、通信，与经济受挫最终的领域相匹配；3.疫情减退期 (4 月 26 日-6 月 16 日)，恐慌情绪弥漫后，市场逐渐进入观望阶段，并随着病例数量的减少而情绪得到好转。这一阶段涨幅较大的板块，除了前一阶段跌幅最大的板块，采掘、公用事业、汽车、传媒、计算机也有突出表现，这体现疫情过后财政政策发力以及疫情对传媒、计算机发展的积极影响；4.货币收紧期 (6 月 17 日-11 月 18 日)，WHO 宣布解除中国疫区标签之后，货币政策收紧及房地产调控开始成为影响股市的主因，市场开始了一段较长时间的下跌，各板块普跌；5.大盘反弹期 (11 月 18 日-12 月 31 日)，对中国经济的悲观预期被证伪，市场开启一轮超过四个月的牛市。全年来看，受疫情冲击的休闲服务板块始终未能收回跌幅，而交通运输和通信板块收回跌幅并取得了不错的收益。此外，钢铁、采掘、有色、银行、非银、公用事业、汽车这些偏周期性板块是领涨的。

综合以上，2003 年 SARS 疫情至少提供了以下几个可参照的启示：1.疫情对工业、投资、进出口和必选消费品 (交通运输、住宿餐饮) 的冲击是暂时的，在疫情消退后很快就能修补回来，且不影响经济趋势；2.疫情对可选消费 (教育、休闲娱乐等) 的影响是不易修复的；3.疫情消退后资本市场的走向与政策环境有莫大的关联，包括通胀形势、地产政策、货币政策、财政发力等。

本次新冠疫情影响扩大的三个渠道

2020 年初的这场新冠疫情，就病毒性质而言，毒性相对较小但传播力更大，从而疫情的扩散面更大、病例数更多，各地采取的封城、延长假期、减少出行等措施比 2003 年要严厉许多。从这一角度来说，本次疫情的短期经济影响应比 2003 年更大。这主要通过以下三个渠道产生影响：

1.春节黄金周消费缺失。

本次疫情暴发正值春节，而历年 1 月-2 月社会零售规模占到全年的 16% 左右，近五年「春节黄金周」旅游总收入占到全年 10% 以上。考虑到当前网络经济的高度发展 (实物商品网上消费占比已从 2015 年初的 8.3% 上升到 2019 年末的 20.7%)，疫情对必选消费品的冲击可得到较大程度的弥补，对线下教育的冲击也可通过在线教育弥补部分。就此而言，疫情对数字经济的发展或将具有深远影响。但是，两方面的影响不可回补：一是，春节期间休闲娱乐、旅游、住宿餐饮类消费受到的影响是不可补的，恢复时间也会更长一些，且这部分消费已比 2017 年前有了长足的发展；二是，科研教育、家庭服务、社会组织之类「线性需求」的消费，也很难在后期回补，从而影响到全年经济，这也是为什么 2003 年「其他服务业」增长没能在下半年回升。因此，2020 年中国 GDP 增长会受到春节期间可选消费缺失的拖累，股市相关板块可能难以回补缺口。

2.人员流动规模更大，企业复工困难。

本次疫情后复工需要更大规模的劳动力流动，劳动力返岗迟滞可能对工业生产造成更大冲击。本次疫情大幅延长了春节假期，且 2019 年流动人口规模已达到 2.36 亿，占总人口的比例达到 16.86%，比 2000 年的占比 9.55% 接近翻番。而 2003 年 SARS 在二季度，不仅流动人口较少，而且已经是在春节返工之后，疫情后企业复工相对容易。截至今年 2 月 10 日 (农历正月十七)，全网旅客发送量农历同比仍然负增 84.8%，百度大数据计算的迁徙规模指数仍然处于年内低点，企业复工已大幅推迟。

不过，若疫情能够在节后 1-2 周开始得到控制，工业方面损失应该可以很大程度上回补。从 2003 年经验来看，工业修复速度是最快的，企业延迟开工后可以通过加班加点、提高产能利用率等方式动态弥补前期缺口，重要的是总需求的背景。而且，疫情冲击后基建发力是箭在弦上的事情 (2 月 11 日财政部二次下发 2020 年提前批次地方债务限额，就体现了基建发力的脚步加快)，中美第一阶段协议签订有利于出口修复，房地产销售是个长期决策，预计不会受到疫情的明显干扰。

企业在 2 月 17 日大面积复工的可能性较大。2 月 11 日，习近平总书记作出部署，「既要彻底战胜疫情，还要完成既定经济社会发展目标任务」，政策层面已在积极作出抗疫与经济的平衡。到 2 月 12 日，湖北省外新增病例已八连降，全国病例数也波动下降。国家发改委披露，截至 2 月 7 日，全国口罩产能利用率已达 73%，按照工信部介绍的 7 天-14 天生产周期，企业复工所需物资的限制正在减弱。

3.经济处于下行尾段，企业信心更脆弱。

本次疫情对中国经济的影响可能在疫情过后还有进一步体现，需要警惕两个层面的冲击：

一是，复工延迟导致的出口订单转移和供应链摩擦。4 月和 10 月广交会召开之际，是中国全年出口订单的高峰期。如果到 4 月下旬企业生产不能基本恢复正常，就会影响到出口订单。在中美互加关税、部分行业出口比较优势下降的背景下，可能造成部分订单的长期流失。另外，疫情重灾区湖北、广东、浙江，都是制造业重镇，而河南是劳动力输出大省。湖北化工行业占全省工业增加值的比例达到 30% (2007 年数据)，交通运输设备占比超过 20%；广东以计算机通信为主 (占比达 27%)；浙江是电气机械和化工制造大省 (占比在 10% 左右)。这些行业 (尤其是作为重要中间品的化工业) 复工缓慢，可能加大供应链上的摩擦，导致部分中间品价格上涨、推升制造业成本压力。

二是，疫情对企业资金链、对企业家信心的影响。本次中国经济处于下行尾端，明显不同于 2003 年趋于过热的形态。尤其是，当前呵护企业家信心弥足珍贵，需要政策定向扶持以避免疫情中断企业信心修复。2019 年中国经济下行的最大拖累之一，就是企业家和消费者的信心受到挫伤。2020 年 1 月中旬，中美第一阶段经贸协议尘埃落定，对企业家信心的修复作用是可见的。1 月财新 PMI 中的未来产出指数底部显著反弹，创 2018 年 6 月以来最高。但是，突如其来的新冠疫情，导致需求骤减、假期延长，势必对企业的现金流造成很大压力。尤其在企业成本压力本就突出、应收应付账款压力本就较重的情况下，这对部分中小企业来说可能造成不可逆的伤害。因此，对受损部门的定向财税、金融支持尤为必要。2 月 1 日春节假期后首日，人民银行等五部门就联合出台了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，提出展期、续贷、再贷款、降利率等 30 条具体举措，体现出政策对冲的意图。

此外，2019 年金融业在中国不变价 GDP 中的占比已达到 7.9%，而 2003 年只有 4.6%。疫情如果对金融市场造成严重的情绪冲击，也会产生更大的经济影响。不过，央行在节后超预期释放流动性、降低公开市场操作利率，政策层面释放了较为充分的维稳信号；同时，中国股市处于风险偏好回升阶段，疫情冲击在节后首个交易日应已得到集中、充分体现 (当日上证综指暴跌 7.7%)，随后已七连阳，外资流入步伐也未停歇。由此看来，中国金融业所受冲击相当有限。不同于 2003 年，当时紧缩的货币政策对股市产生了更深的冲击，导致金融业对全年的经济支撑减弱。

综上，我们认为，本次疫情对中国经济的冲击主要集中在一季度 (预计影响在 2-3 个百分点)，且因春节可选消费缺失、复工延迟导致产业链摩擦以及企业信心修复受阻，全年 GDP 受到小幅影响 (预计影响在 0.5 个百分点左右)。同时，线上业态、智能制造等领域有望获得发展契机。

把握本次疫情的「危中之机」

疫情的短期政策应对，应以定向发力为主，聚焦受损的行业地区、重要物资供应企业以及企业信心的薄弱环节。

节后央行第一时间推出的 3000 亿元再贷款，就体现了这样的思路，与财政联手，通过压降贷款利率和财政贴息，将重点保障企业的实际融资成本控制在 1.6% 以下。

中长期来看，可从以下层面着力，确保 2020 年经济发展目标的完成、夯实实体经济发展：

1.在企业具备复工条件之后，可适度前移降准、降息、减税降费、地方债发行等政策措施，这也是促进财政和货币政策更好配合的良机。但是，不宜过度扩大财政货币刺激，疫情过后经济自然会出现快速修复，此时叠加过多的政策刺激可能导致经济局部过热、阻碍经济结构转型升级进程。

2.考虑到疫情期间房地产销售停滞可能影响房企投资意愿，可在疫情缓解后强化「因城施策」，鼓励各地在房价稳定的基础上推进放开落户等措施，这也是将房地产市场的平稳发展与城镇化的进一步提升有效契合的重要手段。

3.把握契机，加强对本次疫情中突起的需求领域——线上业态 (包括 5G 建设、物流、在线服务等)、现代化医疗体系、智能制造等的支持推动，增强高技术领域的投资增长。

4.可以加速出台一些具有全局信号意义的、真正触及灵魂与利益的改革举措，进一步减少隐性壁垒、推进竞争中性、提升有效投资。恢复中国经济增长动力的关键还在于提高全要素生产率 (TFP) 的增长。2008 年之后，中国全要素生产率增长大幅放缓 (根据刘世锦等的测算，次贷危机之前中国季度 TFP 增速在 6%-8% 左右，到 2014 年下降到 0% 附近)，政府债务、民企融资及产能过剩问题突出。近年来，我们在 (金融) 供给侧结构性改革和推进高质量增长层面取得了进展，全要素生产率增长也出现了止跌回升的可喜势头 (2018 年回升到 2%-3%)。在中美贸易冲突按下「暂停键」、抗击新冠疫情初见成效之后，进一步推进改革开放，对于稳定预期、提振士气、集聚人气、激发活力，具有「四两拨千斤」的杠杆效应。